土巴兔赴港IPO受挫，因资金问题未通过审核已撤销上市

土巴兔被曝撤销IPO申请，互联网家装时代彻底终结？

12月20日，《证券日报》报出，土巴兔赴港IPO受挫，因资金问题未通过审核已撤销上市。港交所官网因时间原因还未披露信息，预计半个月之后会在官网公开披露。

土巴兔集团控股公司于2018年8月28日，向港交所提交IPO申请。据招股书显示，土巴兔2015年、2016年、2017年营收分别为2.03亿元、5.7亿元、8.81亿元；2018年上半年营收为2.7亿元，去年同期则为4.56亿元，同比下降超过40%；2015年、2016年、2017年，土巴兔亏损分别为7.5亿元、5.63亿元、11.13亿元，三年累计亏损额24.2亿元。


2018年上半年土巴兔继续亏损6.36亿元。2017年、2018年上半年经调整净利润分别为6350万元和2100万元。此外，据蓝鲸财经报道，土巴兔6.5亿元存管资金涉无证经营支付业务。巨大的资金缺口以及不合规业务，使得土巴兔难以通过港交所审查，成为其撤销上市的主因。

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下面是大材研究对齐家网和土巴兔公司的对比分析：

01

从今年8月29日向港交所递上IPO申请书后，土巴兔连续遭遇多起风波，主要有“三连击”。

一击是，亏损额与资产负债率被一再提及，2015到2016年总亏损超过24亿元，三年分别的净亏损是7.5亿元、5.6亿元、11.11亿元。

资产负债率也是相当惊人的，2015-2017年末，资产负债率分别为278.72%、276.66%、318.84%。到2018上半年时，这个数据再次上升，已达到356.62%。

如果没有外部投资支撑，以及持续的装修业务造血，一般公司根本就活不下来。这里面存在一个巨大的风险，就是楼市降温后，装修业务萎缩，平台收不到更多钱来填补亏损，事情就会变得糟糕。

当然，投资机构继续力挺，或者上市融资渠道打开，自当别论。

二击是，早年一起打市场的土巴兔高管们，近两年里陆续离职。原因不好说，上市前股权激励不到位的可能性也存在。

据蓝鲸财经的文章，递交招股书之前，发生了将近20名高管离职，包括财务副总裁李源、营销副总裁杨璐、人力资源副总裁俞鹏等，还给出了一份离职的统计表：

顺便引出的则是家族管理模式的担心，因为土巴兔的管理层里，董事长兼CEO是王国彬，持有50.46%股权，及75.34%投票权。王国彬弟弟王国春担任执行董事，王国彬妻子谢树英担任副总裁。

虽然装修行业里的家族现象太常见，不过作为对接互联网的新经济公司，而且要上市了，家族管理自然不是什么亮点。

第三击则是，土巴兔的投诉量一直不低，多家重量级的媒体都做过报道，尤其是今年持续出现，相关搜索里有一个“土巴兔靠谱吗”，搜索结果页上能找到不少批评，影响很不好。

比如南都大数据研究院曾做出9月3日-13日舆情监测，土巴兔被媒体曝光与用户签订的装修合同存在“陷阱”。 该机构认为事件风险为3星半，属于中等偏高。

《经济观察报》一篇《土巴兔的平台责任之问：“合同陷阱”、审核难题谁之过》的报道，更是将土巴兔推上风口浪尖。

同时也暴露了装修平台一直未能解决的难题：当自己推荐的装修公司出问题后，该怎么妥善解决，才能让业主满意？

另外，大材研究注意到，整个上市的环境也不好，至少体现在三个方面：

一方面，外界对互联网装修平台的认可，有了摇摆，不像以前那么强，业主投诉的增加，打互联网家装旗号的公司连续倒闭跑路，本身业务模式的软肋，导致口碑受挫。

二是装修公司遭遇精装房、楼市降温、销售渠道进一步分散等因素的冲击，进而也降低人们对装修平台的前景预期。

毕竟土巴兔、齐家网的核心业务里，很大一块都是建立在装修公司基础上的。装修公司不好了，平台不可能好。

三是齐家网抢先在土巴兔之前上市，占了先机，同种模式的公司再上，棋差一着了，说不准交易所的审核都会更严格一些。

何况齐家网上市后的表现也不是很好，影响了资本市场的信心。之前上市首日，发行价直接跌破。后来股价接连走低，5个月来，跌了三成，市值蒸发了20多亿港元。

跟齐家网比起来，土巴兔本身的模式并没有太明显的差异化，而且负债率、亏损额还更高，很难让人相信土巴兔后面会有更出色的表现。资本市场的忧虑，也属正常。

上述现实的问题都摆在那里，大家都能看得到，也是土巴兔面临的危局。

02

当然，我们也要看到，从业务规模与市场份额占比、增长空间来看，土巴兔也不是吃素的，在多个指标上足以跟齐家网鼎足而立。

它遭遇的问题，其实齐家网同样有。要想找到不被投诉的装修公司、装修平台，真的太难了，也就是投诉多少的差别。

先看营收，2015-2017年，土巴兔营收分别为2.03亿元、5.71亿元、8.81亿元，同期净利润分别为-7.51亿元、-5.63亿元和-11.13亿元。2018年上半年营业收入为2.7亿元，净利润亏损6.36亿元。

同期，齐家网的营收分别是1.41亿元、3亿元、4.79亿元。两相比较，土巴兔的营收能碾压齐家网。

只不过，土巴兔的支出规模更大，导致亏损额同样远超齐家。

但是到2018上半年的时候，两家公司的营收差距，发生了显著变化，土巴兔放弃部分家装承包业务，而齐家网双线发力，营收做到了2.76亿元，而土巴兔才2.7亿元。

梳理下来看，你会发现，土巴兔的家装承包业务一度做得很大，2017上半年居然做到了3.09亿元，但降得也很夸张，今年上半年才5630万元，降幅高达81.8%。

两家公司都在做同样一件事情，就是扩大线上平台业务，盈利来源有订单推荐费、佣金和广告收入等。

换句时髦的话说，就是给装修公司提供流量、管理、供应链等环节的赋能，然后从中收费。

以2018上半年的数据作为参考，土巴兔的平台业务占到了79.1%， 而齐家网的平台业务占比58%，对应的销售额是1.6亿多元，同比增长高达117.2%。

对照上半年的营收来看，土巴兔的平台业务还是要强于齐家网，但是齐家的增速很猛，正在拉近距离。

就平台号召力与用户规模来看，双方各有千秋，土巴兔声称2630万用户，8.45万家装修公司，107.3万设计师，平台GMV上半年达到236亿元。

另据大材研究观察，土巴兔百科词条浏览量80万，比几个月前次统计时增加了5万多。土巴兔相关品牌词的百度指数月均值已在3500左右。微信指数曾经最高跑到223万+，土巴兔装修家居的微博认证号显示粉丝量151万+。

而齐家网的财报显示，截至2018年6月30日，流量继续增长，整合装修公司8083家，覆盖308个城市，月独立访客将近4630万名，同比增长48.5%。

推荐用户数、转化用户数同比增幅都超过了45%。平台商家留存率提高到了84%。

另据大材研究观察，齐家网百科词条的浏览量136万次，比上次统计时增加了6万多。百度指数要漂亮一些，仅仅是“齐家网”一个关键词，最近1月的均值已高达3300，加上其它词，已在5000左右。微信指数方面，今年高峰期已超过30万。

再者，齐家网手上运营了至少三个APP，在多家榜单上排名都比较靠前，最美装修、齐家网、装修头条等。

不过，就资产负债率来看，齐家网要好一些，近三年的负债率分别是是117.78%、151.3%和222.21%，而土巴兔高达278.72%、276.66%、318.84%。

高负债率的存在，加之又要打硬仗，使得双方对资金都极度渴求。

一个重要原因在于，土巴兔展开了较长时间的重资产营销，比如：

请知名主持人汪涵代言、冠名《暖暖的新家》真人秀节目、铺天盖地砸广告，2015年花了2.48亿的营销费，2016年还在继续砸钱，花了3.1亿元。“装修就上土巴兔”曾经铺天盖地。

可惜，装修与家居建材业务的推广，年年都需要强力度的推广，才能形成获客势能。因为业主只有装修的时候，才会去关注对应的品牌。但又有几个平台能做到每年都大手笔轰炸。

就装修公司赋能来讲，双方都有动作，2017年的时候，土巴兔就发布了千亿万家计划，声称未来5年要培育1000家产值破亿，10000家产值破千万的新装修公司，给B端提供3D云设计、智慧营销平台、信用评价等服务。

而齐家网今年公开了一项SSF战略，表示要在商家端与用户端同时发力。SSF包括：深构生态供应链体系（Supply-Chain）、深化家装信息化建设（System-Informatization）、深挖家装生态金融场景（Financial-Ecology）。

用意在于助力装修公司，齐家网将提供流量、内容、设计、施工交付、交易保障等支持，继续开放广告、社交营销、CRM客户管理、DS设计、ERP管理等平台。

具体的赋能内容涉及：供应链赋能，其实就是集采，同时找一些门店里找不到的个性化产品，同时做区域品牌供应链，寻找一些小而美的产品。齐家装企贷解决装修公司的资金问题，专享贷帮助业主。平安保的交付管理继续。

从目前公开的业务指标来看，比如知名度、营收规模、业务构成等，相互间的差距并不是非常大。

但仔细对比，又有差别，土巴兔需要进一步提升装修平台业务的竞争力，帮助现有合作的装修公司与家居建材商家提高产能，提高平台业务的收入增速，并且尽快建立第二条核心业务，同时想办法改善口碑。

03

我们再做个更详细的梳理，土巴兔到底有怎样的优劣势，同样是跟齐家网做一个大概的比较。

一个是齐家网比较突出自己的独立访客、商家留存率、客户转化率等指标，而且还公布了平台上的家装内容数据，包括超过140万篇文章和贴文，320万张照片和19万真实案例，用内容生态来提升流量。

土巴兔没有特别强调上述优势，突出的是入驻装修公司数量、设计师规模、城市覆盖量等，借助多年的地推发力，在装修公司与设计师圈层做得很透。

大材研究认为，从赋能装修公司的角度考虑，齐家网走内容与流量的路线，投入会更小一些。

毕竟做内容，要比投广告省钱多了，而且内容是长效的，一直都在，而广告投放时间到了，就撤下来，没了。

营销平台的访问量上去，可能给装修公司带来更多的订单。而谁能给的有效订单越多，能吸引的优质装修公司就可能更多。当然，还要考虑到订单推荐、佣金等成本的高低。

再者，平台上的装修公司数量是不是越多越好？不一定，数量到一定程度之后，没必要再多，这里面要有一个进入、剔除与培养机制。

有些装修公司是劣币，入驻后确实会缴点费，但接单跑路的可能性很大，结果给平台带来客户维权的风险，同时分散了平台对优秀装修公司的辅导精力。

二是2018上半年，两家公司的营收规模接近，但长期以来，齐家网亏损规模较小，资产负债率也要低很多，尤其是上半年已盈利。

虽然给人感觉是想象空间不大，但逐渐回归正常。而土巴兔还需要扭转财务局面。 严重的情况是，齐家网的平台业务发力，正在逼近土巴兔。

三是在装修公司赋能方面，齐家网后来发力，给出的方式显得更为系统。

而土巴兔在“千亿万家”计划之后，当时公布了三大体系，也展示了颇具前瞻性的大目标，却没有继续重磅发声与公开进度，没有及时给市场注入信心。

四是齐家网较早一步上市，即使股价遭遇大麻烦，但融资渠道打开了，10亿港元的募资额为接下来的竞争补充了弹药，形势相对有利。

后面在保持流量规模的情况下，齐家网再将装修公司的订单推荐、佣金费用降一些，估计会给土巴兔带来很大的市场压力。

如果土巴兔的经营口碑没超过齐家，投资机构不再注入资金，上市确实是打持久战的必要条件。

五是融资能力方面，两者差距不明显。从土巴兔的融资历程来看，2011年经纬中国A轮投，2014年经纬中国和红杉中国B轮投，2015年又拿到经纬中国、红杉中国及58同城的C轮投资。

奇怪的是，2015年之后，就没有新的投资进入，本来这时候是跟齐家网打硬仗的。

齐家网也有多轮融资，从2007年开始陆续有中新创投、广发信德、百度、鼎晖等，在2018年3月时，还公布了Cachet Special的2230万美元投资。可见要强一些。

走到这一步，多家投资公司加持土巴兔，经纬与红杉两家是很有名的大咖，跟投了至少两轮，成果也是显著的，土巴兔的市场份额做到了前两强，后面应该不会放松支持力度。除非发生了一些让人无法理解的事情。

04

我们最后梳理一下土巴兔的业务布局，从业务版图方面看看它的抗风险能力如何。

它的核心业务主要是两大块，一个是自己做家装，就是给业主提供施工承包与主材，2015年11月上线，盈利方式有家装承包与材料销售收入。

在营收里占比最高曾经达到54.3%，2017年曾贡献4.79亿元的收入。

这块业务有一个问题是，土巴兔自己并没有施工团队，外包给其他装修公司，结果遇到一些合作方跑路或质量不达标等问题，面临的业主维权与投诉比较多，很难做，所以今年砍了不少。

另一块是装修平台业务，就是帮业主推荐装修公司，帮装修公司引流获客，盈利方式是订单推荐费、佣金、广告费及其他。

业务构成没问题，但也有短板，平台业务，无论是装修业务撮合、装修金融，还是供应链业务，都是跟齐家网正面PK，后面的增长空间不会太大，除非齐家网犯错。

土巴兔的装修承包业务，想从具体的装修业务切一块蛋糕，又卖主材，活儿很难但营收空间非常大。奇怪的是，没有创建独立的装修公司，结果是往小里做。

齐家网同时投资或成立博若森、典尚、居美三家装修公司，不同定位，不同经营方式，只要不乱来，后面自营装修业务应该会稳健增长，2018上半年这块收了1个多亿。

接着看，围绕上述两条线，土巴兔衍生了多个增值服务，包括3D设计与渲染工具、资金托管、供应链方案、贷款携介、保险推广、付费质检、家居商场等，一条链的解决方案，足以深挖每一个客户。

比如资金托管，业主跟装修公司签约后，装修款托管到土巴兔，业主确认后，土巴兔再将装修款付给装修公司。

官网的付款方式是，水电完工付20%；泥工完工付20%；木工完工付20%；油漆完工付20%；竣工之后再付20%，尾款托管最长30天。

付费质检服务，声称10次上门，164项检测，官网上定价是20元每平方米，目前开通了北京、上海、成都、深圳、杭州、南京、昆明、广州等城市。

家居商城，分建材城、家具城、智能家居馆等，送货入户，上门安装，7天无理由退换货。这个应该是想走京东、天猫的路线。如果能将家居电商这块大蛋糕抢到，这可是千亿级的市场规模，难度很大。

装修分期，跟建行、招联合作了两款消费金融产品，给业主提供装修分期服务。目前还没有看到跟装修公司结合的金融。

赋能设计师方面，有一个“图满意”的产品，定位“装修行业签单神器”，能做到3D场景、VR体验等，设计师可以投稿，有机会获得推荐，同时也有付费版，卖给企业和设计师的。

这款产品的竞争者更多了，除了齐家网，还有酷家乐、三维家等，没有一个是省油的灯，技术上估计没有壁垒，最后就拼资金与市场能力。

大材研究注意到，土巴兔还有两套一站式装修服务：

一个是至享家，做整装的，官网上推有888元每平的套餐。深圳有两个体验店，官网显示深圳已有593户业主获得服务。

还有一个是智能家居，在线预约免费定制，从设计、施工到安装，由土巴兔全程负责，就是帮你的房子安装一套完整的智能家居产品，还在尝试开智能家居体验馆，涉及的单品包括：

苏泊尔金指码指纹锁、豪恩报警器、海康萤石摄像头、门窗感应器、漏水感应器、智能窗帘、智能净水器、智能泄漏报警器等。

客观来讲，这个方向确实抓住了智能家居的风口，也有品牌拿出了很不错的成绩，但凭土巴兔目前的投入与流量，要想突破，会很慢，而且需要不少的资金支持。

从官网反映的情况能看出，自营的整装与智能家居业务，目前处于试水阶段，并没有产生规模收入。当然，从中能感受到土巴兔力图打破业务局限、跟进居家消费风口的努力。

综合来讲，对土巴兔来讲，面临形势还是比较严峻的，装修业务撮合、装修承包、装修分期等，依然是主推对象与现金奶牛，而这些业务，竞争越渐惨烈，随时都在跟齐家网正面交锋。

而齐家网的平台业务增速居然杀到了117.2%，这才是土巴兔应该非常担心的，自己整合了8万多家装修公司，而齐家网的合作装修公司还不到9000家，就做出了这样的业绩，可见在装修公司的产能方面做得相当不错。

如果土巴兔不做出应对，伴随齐家网对装修公司的渗透，后面会带来更大的压力。

之前招股书公开的募资用途里，土巴兔列出了五大部分，一个是客户引流及营销；二是继续扩大销售团队，吸引更多装修供应商；三是升级优化科技及数码平台；四是用作行业战略投资；五是营运资金。

其中大部分资金都投到了前两项上，客户引流及营销没问题，平台的核心竞争力，关键要看采用什么方式。继续砸广告，对资金要求极高，杀敌一千，自损八百。

装修与家居建材业务，不同于零售业，用户对平台没有太明显的依赖，复购率不高，可能需要相隔几年后才会继续使用，如何实现用户自生长与转介绍，以及高效留存，不是砸广告就能解决的，在这一问题的破解方式上，土巴兔与齐家网们都在探索。

继续扩大销售团队与装修供应商？值得推敲，品质跟不上的服务商多了，反而会拉低平台的口碑，对获客不利。有潜力、有优势的服务商，总是有限的，土巴兔更多的应该提升现有服务商的产能与口碑。

05

从上述梳理与分析中，大材研究认为，可以得出几个结论：

一是从土巴兔、齐家网等平台获得的关注来看，互联网装修平台不仅没有落幕，而且已经深入装修产业链，扮演客户分流、施工监管，甚至促进装修变革的关键角色。

更有想像力的是，平台们已经盯上了以装修为核心的整个产业链，除了在流量与技术上赋能装修公司，还认真做起装修金融业务、搭建起家居建材供应链平台等，后面两大板块，同样是百亿级、千亿级的规模，就看能切割多少。

互联网家装更没有退潮，无论是营销获客引流，还是内部的管理、装修项目的管理，谁又能离开互联网的介入。谁将这种工具用得好，谁就有机会进一步降低运营成本、增加获客机会、提升用户体验。

二、整个装修市场很大，仅就平台来讲，齐家网一家吞不完。并不是说，土巴兔一定要上市才能站稳脚根。

亏损额、负债率与支出确实是现实压力，但只要保证目前的增速不出问题，自己不犯大错，就目前的市场地位与影响力来讲，土巴兔同样大有可为。

只不过，单独依赖装修业务的撮合，肯定不行了。

能不能成功开辟第二主战场，能不能跟数千家装修公司形成良性的合作，扭转在业主圈里的口碑，同样会决定成败。

三、市场信心的提振至关重要，当遭遇连续质疑与担忧时，大多时候不需要正面回应，但要用自己的市场行动、业绩与口碑去做侧面回击。

土巴兔官网的首页下方，居然呈现的还是2017年的信息，这就太不应该了。

ofo遭遇1000多万用户排队退款的事件就在眼前，值得我们所有参与市场角逐的头部公司们引以为戒。

四、从招股书里的托管资金规模来看，6个多亿，足以见证土巴兔的实力依然强劲，但希望所有的资金都用到了它应该用的地方，而不是被挪用。

我们有理由看好土巴兔，也有理由提前做好应对各种变数的准备，毕竟在公开的数字背后，有太多不可掌控的因素。